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科创板估值:数据与梦想

艾经纬2019-06-04 16:07:12来源:名人彩票开户金融

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  科创板估值的多元化不可避免,上市之后估值均衡靠的是真金白银的博弈,未来则要看谁无论是潜力还是业绩跑得更远。

  作为证监会2019年资本市场工作的头号任务,按照这几个月的进程推算,科创板以及注册制将很快与人们见面。

  截至4月24日,上交所已经受理了90家公司的申报,大部分也进行了问询,一些鱼目混珠的公司也被媒体与好事者扯下了画皮。科创板上市一个很现实的场景,也是各方关注的焦点,就是第一批科创板个股会怎么定价,股价又会如何走?

  对于科创板公司的估值,既然曾经核准制下的23倍PE"潜规则"被打破了,而且单纯的市盈率估值方法也不适用,那么要采用什么样的估值方法呢?

  综览卖方的科创板估值研究,发现科创板的估值体系将会是多元化的,要么是行业不同导致估值方法不同,要么是企业发展阶段不同导致估值方法不同。

  从行业维度讲,譬如生物制药和信息技术类公司,这类公司是科创板候选公司的主要类型,截至4月24日分别有15家和21家。这类公司的行业属性决定了企业需要不断进行研发投入,在上市类型中研发投入占比也专门成为了一个指标,但恰恰是研发投入怎么估值成为了难题。

  由于研发支出大多被费用化而非资本化,这就导致传统PE、PB估值方法的谨慎会计处理方式使得大量研发投入的公司账面上的EPS、BPS等都会失真。即便是采用横向对比同行业的公司,也会因为企业发展阶段不一样以及无形资产摊销期的不同而降低可比性。那么合适的估值方法可能是将历史研发投入进行资本化还原。也就是说,行业属性特殊或者研发支出占比较高类的公司估值方法必然是差异化的。

  从企业发展阶段维度来讲,各阶段适用的估值方法也是有差异的。譬如,初创期盈利能力差,收入及现金流作为先行指标,P/S、EV/Sales、P/FCF适用;成长期技术逐渐成熟趋向产品化,PEG、EV/EBITDA可作为衡量价值指标之一;成熟期盈利能力较为稳定,DCF、P/E等多种主流方法适用。

  上述估值方法仅仅还是举例,如果全盘梳理卖方近期的研究成果,会把人看得头昏脑胀。也就是说未来科创板公司的估值方法一定是多元化的,未来市场上这方面的分歧和争议肯定会不少,再现几年前乐视式的争议是很有可能的。

  按照科创板注册发行试行办法,保荐承销方应当给网下询价参与者提供研究报告。那么,随着第一批通过注册的科创板公司名单披露后,卖方会给出对应的估值区间。

  由于参与发行询价以及战略配售的都是机构投资者,都是科班出身,专业性上容易沟通,再者多数机构投资者只是基金的代理人性质,无论是尽调还是定价上都习惯性抱团,因此第一轮估值确定的发行定价环节基本上并不会有太大波澜。

  真正有挑战的是在二级市场,即便发行定价环节大家分歧不大,但二级市场的真金白银是丝毫不顾及卖方给出估值区间和心理感受的。因为市场短期是一个投票器,长期才是一个称重机。

  参照科创板注册发行试行办法中的"市场化询价定价方式只限机构参与"、"网下发行比例不少于60%"、"1亿股以上战略配售没有限制"等规则来看,科创板公司大部分的筹码会掌握在机构手中。

  但是游资大户,甚至一些游资化的机构又怎么可能放弃这十年一遇的机会呢?他们会在二级市场上如何去博弈科创板的估值呢?短期会如何投票呢?

  根据交易规则,科创板公司上市前5个交易日不设涨跌幅限制,5个交易日之后设20%的涨跌幅限制,这是给予了科创板公司股价的高波动区间,相信届时市场上也必然出现大波动。

  波动是利润当然也是亏损的主要因素,但投资者首先想到的一定是大波动带来高额利润。

  所以上市之初的科创板公司估值其实是真金白银的高波动厮杀出来的,短期估值的均衡靠的是博弈。因为投资不仅仅是基于数据和事实这两个维度,更是在情绪的三维和梦想的四维上博弈。

  A股市场发展已近30年,但情绪和梦想维度上的博弈是远远超越数据和事实维度上的。譬如3月中信证券给予中国人保卖出的评级且未来一年合理估值只在目前50%左右的估值下,估值远超同行的中国人保只不过从高处回调25%。

  再看中信建投,即便华泰证券给出卖出评级,中信建投估值超出同等规模券商数倍的情况下,目前的股价也只不过回调不足15%。

  倒是3月8日,中信、华泰遭遇了股民的声讨,被人保、中信建投连带着跌停,这就是市场博弈的结果!

  你能说不理性?你能说错?不能说,残酷一点说,市场没有对错,只有输赢。市场先生作为投资者情绪的集合,没有对错,只有事后看的输赢。

  二级市场因波动而精彩,这就是二级市场的本义,没有二级市场的财富梦想驱动,何以能推动一级市场上PE/VC把钱投给尚看不到盈利的科技公司呢?何以驱动创业英雄们披荆斩棘呢?

  虽然目前很多科技公司估值在一二级市场倒挂,但市场的钟摆终会纠正它的。二级市场让科技公司的估值,从一个封闭的、寡头垄断的估值谈判市场,放到一个更多投资者参与,而且可以快速用脚投票的市场。两种估值模式不同,也各有瑕疵,但就此形成一个市场的生态链。

  总结一下就是,科创板估值的多元化不可避免,上市之后估值均衡靠的是真金白银的博弈,未来则要看谁无论是潜力还是业绩跑得更远。可以想象的是,数月后的科创板市场一定是各种离奇和精彩。

  (作者为资深市场人士,著有《杠杆黑洞》等)

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